Hodnotové investování je investiční paradigma, které vychází z myšlenek o investování, které Ben Graham a David Dodd začali vyučovat na Columbia Business School v roce 1928 a následně je rozpracovali ve svém textu Analýza cenných papírů z roku 1934. Ačkoli má hodnotové investování od svého vzniku mnoho podob, obecně zahrnuje nákup cenných papírů, které se na základě určité formy fundamentální analýzy jeví jako podhodnocené. Příkladem takových cenných papírů mohou být akcie veřejných společností, které se obchodují s diskontem vůči účetní nebo hmotné účetní hodnotě, mají vysoký dividendový výnos, nízký násobek ceny vůči zisku nebo nízký poměr ceny k účetní hodnotě.
Graham nikdy nepoužil výraz “hodnotové investování” – tento termín vznikl až později, aby pomohl popsat jeho myšlenky, a vedl ke značnému zkreslení jeho zásad, především k tomu, že Graham prostě doporučoval levné akcie.
Výkonnost hodnotového investování[]
Výkonnost hodnotových strategií[]
Hodnotové investování se osvědčilo jako úspěšná investiční strategie. Její úspěšnost lze hodnotit několika způsoby. Jedním ze způsobů je zkoumat výkonnost jednoduchých hodnotových strategií, jako je nákup akcií s nízkým poměrem PE, akcií s nízkým poměrem ceny k peněžním tokům nebo akcií s nízkým poměrem ceny k účetní hodnotě. Řada akademiků publikovala studie zkoumající účinky nákupu hodnotových akcií. Tyto studie shodně zjistily, že hodnotové akcie dosahují lepších výsledků než růstové akcie a trh jako celek.
Výkonnost hodnotových investorů[]
Pouhé zkoumání výkonnosti nejznámějších hodnotových investorů by nebylo poučné, protože investoři se nestávají známými, pokud nejsou úspěšní. Tím vzniká výběrové zkreslení. Lepší způsob zkoumání výkonnosti skupiny hodnotových investorů navrhl Warren Buffett ve svém projevu ze 17. května 1984, který byl publikován pod názvem The Superinvestors of Graham-and-Doddsville. V tomto projevu Buffett zkoumal výkonnost těch investorů, kteří pracovali v Graham-Newman Corporation, a byli tedy nejvíce ovlivněni Benjaminem Grahamem. Buffettův závěr je totožný se závěry akademického výzkumu jednoduchých hodnotových investičních strategií – hodnotové investování je v průměru dlouhodobě úspěšné.
Během zhruba 25letého období (1965-90) bylo publikováno jen málo výzkumů a článků v předních časopisech hodnotového typu. Warren Buffett jednou poznamenal: “Na katedře financí v této zemi byste nemohli postoupit, pokud byste neučili, že svět je plochý.”
Známí investoři do hodnot[]
Benjamin Graham je mnohými považován za otce hodnotového investování. Spolu s Davidem Doddem napsal knihu Analýza cenných papírů, která byla poprvé publikována v roce 1934. Nejtrvalejším přínosem této knihy pro oblast analýzy cenných papírů bylo zdůraznění kvantifikovatelných aspektů analýzy cenných papírů (jako je hodnocení zisků a účetní hodnoty) a zároveň minimalizace významu kvalitativnějších faktorů, jako je kvalita vedení společnosti. Graham později napsal knihu The Intelligent Investor, která přiblížila hodnotové investování individuálním investorům. Kromě Buffetta se mnoho dalších Grahamových žáků, jako například William J. Ruane, Irving Kahn a Charles Brandes, stalo úspěšnými investory.
Nejznámějším Grahamovým žákem je však Warren Buffett, který vedl úspěšné investiční společnosti, než je v roce 1969 uzavřel a soustředil se na řízení společnosti Berkshire Hathaway. Charlie Munger nastoupil k Buffettovi do Berkshire Hathaway v 70. letech a od té doby působí jako místopředseda společnosti. Buffett Mungerovi připisuje zásluhy za to, že ho povzbudil, aby se zaměřil na dlouhodobý udržitelný růst, a ne pouze na ocenění současných peněžních toků nebo aktiv.
Columbia Business School sehrála významnou roli při utváření zásad hodnotového investora, její profesoři a studenti se zapsali do historie i mezi sebou navzájem. Kniha Bena Grahama Inteligentní investor byla biblí Warrena Buffetta, který ji označil za “nejlepší knihu o investování, jaká kdy byla napsána”.
Mladý Warren Buffett studoval u Bena Grahama, absolvoval jeho kurz a v letech 1954 až 1956 pracoval v jeho malé investiční firmě Graham Newman. Dvacet let po Benu Grahamovi přišel Roger Murray a učil hodnotové investování mladého studenta Maria Gabelliho.
Zhruba o deset let později přišel Bruce Greenwald a vychoval své vlastní chráněnce, včetně Paula Sonkina – stejně jako Ben Graham měl za chráněnce Buffetta a Roger Murray Gabelliho.
Laurence Tisch, který spolu se svým bratrem Robertem Tischem více než půl století vedl společnost Loews Corporation, se také věnoval hodnotovému investování. Krátce po jeho smrti v roce 2003 ve věku 80 let časopis Fortune napsal: “Larry Tisch byl dokonalým hodnotovým investorem. Byl to geniální protinožec: viděl hodnotu tam, kde ji ostatní investoři neviděli – a obvykle měl pravdu.” V roce 2012 měla společnost Loews Corporation, která se nadále řídí zásadami hodnotového investování, tržby 14,6 miliardy dolarů a aktiva přes 75 miliard dolarů.
Mutual Series je známá tím, že v této moderní době produkuje špičkové manažery a analytiky. Tato tradice vychází ze dvou osobností: Max Heine, zakladatel uznávané investiční společnosti Mutual Shares v roce 1949, a jeho chráněnec, legendární hodnotový investor Michael F. Price. Společnost Mutual Series byla v roce 1996 prodána společnosti Franklin Templeton Investments. Heineho a Priceovi žáci v tichosti praktikují hodnotové investování v některých z nejúspěšnějších investičních firem v zemi.
Seth Klarman je absolventem Mutual Series a zakladatelem a prezidentem The Baupost Group, soukromé investiční společnosti se sídlem v Bostonu, autorem knihy Margin of Safety, Risk Averse Investing Strategies for the Thoughtful Investor, která se od té doby stala klasikou hodnotového investování. Kniha Margin of Safety se nyní přestala tisknout a prodává se na Amazonu za 1 200 dolarů a na eBayi za 2 000 dolarů. Dalším známým hodnotovým investorem je John Templeton.
Michael Larson je investičním ředitelem společnosti Cascade Investment, která je investičním nástrojem Nadace Billa a Melindy Gatesových a osobního jmění Gatesových. Cascade je diverzifikovaná investiční společnost, kterou Gates a Larson založili v roce 1994. Larson absolvoval v roce 1980 Claremont McKenna College a v roce 1981 Booth School of Business na Chicagské univerzitě. Larson je známý hodnotový investor, ale jeho konkrétní investiční a diverzifikační strategie nejsou známy. Od založení společnosti Cascade Larson trvale překonává výkonnost trhu a soupeří nebo překonává výnosy společnosti Berkshire Hathaway i jiných fondů založených na strategii hodnotového investování.
Joel Greenblatt dosahoval v hedgeovém fondu Gotham Capital v letech 1985 až 1995 po dobu 10 let ročních výnosů přes 50 %, než fond uzavřel a vrátil peníze investorů. Je známý investicemi do zvláštních situací, jako jsou odštěpení, fúze a prodeje.
Charles de Vaulx a Jean-Marie Eveillard jsou známí globální manažeři hodnot. Po určitou dobu tvořili dvojici ve First Eagle Funds a dosáhli záviděníhodné výkonnosti s ohledem na riziko. Společnost Morningstar je například v roce 2001 označila za “manažery roku v oblasti mezinárodních akcií” a de Vaulx si od společnosti Morningstar vysloužil druhé místo za rok 2006. Eveillard je známý svými vystoupeními na Bloombergu, kde trvá na tom, aby investoři do cenných papírů nikdy nepoužívali marži nebo pákový efekt. Poukazuje na to, že marže by měla být považována za anathema hodnotového investování, protože negativní cenový pohyb by mohl předčasně vynutit prodej. Naproti tomu hodnotový investor musí být schopen a ochoten být trpělivý, aby zbytek trhu rozpoznal a napravil jakýkoli cenový problém, který vytvořil momentální hodnotu. Eveillard správně označuje používání marže nebo pákového efektu za spekulaci, která je opakem hodnotového investování.
Christopher H. Browne ze společnosti Tweedy, Browne byl dobře známý pro hodnotové investování. Podle deníku Wall Street Journal byla společnost Tweedy, Browne oblíbenou makléřskou firmou Benjamina Grahama za jeho života; fondy Tweedy, Browne Value Fund a Global Value Fund také od svého založení v roce 1993 překonávaly tržní průměry. V roce 2006 napsal Christopher H. Browne knihu The Little Book of Value Investing (Malá kniha hodnotového investování), aby naučil běžné investory hodnotově investovat.
Peter Cundill byl známý kanadský hodnotový investor, který se řídil Grahamovým učením. Jeho stěžejní fond Cundill Value Fund umožnil kanadským investorům přístup ke správě fondů podle přísných zásad Grahama a Dodda. Warren Buffett naznačil, že Cundill má předpoklady, které hledá u investičního ředitele.
Hodnotové akcie ne vždy překonávají růstové akcie, jak se ukázalo na konci 90. let. Kromě toho, když hodnotové akcie dosahují dobrých výsledků, nemusí to znamenat, že trh je neefektivní, i když to může znamenat, že hodnotové akcie jsou jednoduše rizikovější, a proto vyžadují vyšší výnosy.
Problémem při nákupu akcií na medvědím trhu je, že i když se v určitém okamžiku zdají být podhodnocené, ceny mohou klesat spolu s trhem. Naopak problémem nekupování akcií na býčím trhu je to, že přestože se v určitém okamžiku zdají být nadhodnocené, ceny mohou spolu s trhem růst.
Jednou z největších kritik hodnotového investování je také to, že by mohlo potenciálně klamat drobné hodnotové investory; to proto, že akcie s nízkou cenou nebo akcie, jejíž cena výrazně poklesla, by mohla být způsobena zásadní změnou finančního zdraví společnosti. Za tímto účelem vyvinul stanfordský profesor účetnictví jménem Joseph Piotroski soubor ukazatelů, který nazval “F-skóre” a který má pomoci předem vyřadit nevýkonné akcie a vítěze.
Další otázkou je způsob výpočtu “vnitřní hodnoty”. Někteří analytici se domnívají, že dva investoři mohou analyzovat stejné informace a dojít k rozdílným závěrům ohledně vnitřní hodnoty společnosti a že neexistuje žádný systematický nebo standardní způsob, jak ocenit akcie. V hodnotovém investování, jak je učil Benjamin Graham, však žádná nejednoznačnost ve vypočtené hodnotě neexistuje. Postupy výběru akcií, které uvádí sám Benjamin Graham, jsou velmi specifické a mají se vyhnout právě takové subjektivitě tím, že se zaměřují na zdokumentovaná a objektivní čísla z minulosti namísto subjektivních a předpovídaných čísel budoucích. Nejasnosti vznikají pouze tehdy, když investoři používají vzorce, které Graham neuvedl, nebo používají subjektivní předpovídaná čísla proti Grahamovým doporučením.